近期市場(chǎng)對(duì)“存款搬家”重視度上升，但截至目前仍存在至少三點(diǎn)誤解，包括低估居民超額儲(chǔ)蓄規(guī)模，低估本輪居民“存款搬家”速度，低估未來(lái)居民再投資訴求。

（一）居民存款≠全口徑儲(chǔ)蓄，存款下降≠儲(chǔ)蓄入市

（二）超額儲(chǔ)蓄規(guī)模大于超額存款，潛在入市資金量級(jí)更大。

基于“全口徑儲(chǔ)蓄”測(cè)算，截至2025年三季度，我們測(cè)算的居民超?畬⑿罟婺４?.4萬(wàn)億以上、遠(yuǎn)超任何時(shí)期。基于“居民全口徑儲(chǔ)蓄”指標(biāo)測(cè)算居民儲(chǔ)蓄率（新增全口徑儲(chǔ)蓄/收入）情況，后者由2017年初27.5%下行至2021年三季度22.2%，但在2021年四季度至今大幅上升，目前高達(dá)29.8%，為2007年來(lái)最高水平；以2021年固定儲(chǔ)蓄率為理論儲(chǔ)蓄率，將2021年來(lái)居民收入乘以理論儲(chǔ)蓄率為理論儲(chǔ)蓄規(guī)模（同期為67.3萬(wàn)億），同期居民實(shí)際新增全口徑儲(chǔ)蓄為76.8萬(wàn)億，超額儲(chǔ)蓄達(dá)9.4萬(wàn)億。

（一）“非銀凈負(fù)債”指標(biāo)跟蹤效果好于“非銀存款”

部分市場(chǎng)人士基于“非銀存款”指標(biāo)推測(cè)下半年居民入市資金或僅4200億左右，可能會(huì)低估居民資金進(jìn)入股市的規(guī)模?！胺倾y存款”也即非銀行金融機(jī)構(gòu)在銀行的存款，其中包括居民投入股市的資金。今年7-11月非銀存款新增4.2萬(wàn)億，按照其與居民入市資金的對(duì)應(yīng)關(guān)系，測(cè)算入市資金為4200億左右；但非銀存款包括銀行與非銀機(jī)構(gòu)因同業(yè)業(yè)務(wù)形成的存款，并不能準(zhǔn)確反應(yīng)居民入市資金。且非銀存款規(guī)模高達(dá)35萬(wàn)億左右，居民投入股市的資金（證券交易結(jié)算保證金）僅2.8萬(wàn)億，用大樣本跟蹤小樣本存在較大誤差；非銀存款走勢(shì)也常與證券交易結(jié)算保證金背離。

“非銀凈負(fù)債”能更好地跟蹤居民入市狀況，“9.24”以來(lái)“非銀凈負(fù)債”出現(xiàn)兩輪高增，或顯示居民出現(xiàn)兩輪“存款搬家”。“非銀凈負(fù)債” 指標(biāo)可剔除同業(yè)業(yè)務(wù)帶來(lái)的跟蹤誤差。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)看，2018年口徑完善后，非銀凈負(fù)債與證券交易結(jié)算保證金走勢(shì)基本一致。可根據(jù)非銀凈負(fù)債的高頻數(shù)據(jù)，跟蹤證券交易結(jié)算保證金的低頻變化，后者與居民入市資金基本一致；2024年9月以來(lái)，證券交易結(jié)算保證金出現(xiàn)三階段變化，第一階段是始于“9.24”政策催化，至2025年一季度，測(cè)算證券交易保證金增加3500億；第二階段是2025年二季度后，受市場(chǎng)調(diào)整影響，測(cè)算證券交易保證金減少3200億左右。第三階段是2025年年中后，國(guó)內(nèi)政策加碼修復(fù)市場(chǎng)信心，非銀凈負(fù)債規(guī)模大幅增加6萬(wàn)億，或預(yù)示居民證券交易保證金新增8000億左右。

（二） 保證金存款、兩融資金，可輔助跟蹤入市趨勢(shì)

輔助指標(biāo)1：以“剔除銀票后的保證金存款”作為視角，“924”以來(lái)居民或也出現(xiàn)兩輪“存款搬家”現(xiàn)象。證券交易結(jié)算保證金也屬于“保證金存款”范疇，可通過保證金存款月頻數(shù)據(jù)進(jìn)行跟蹤。但保證金存款也包括商業(yè)票據(jù)如銀行承兌匯票等形成的保證金存款，需要進(jìn)行剔除；剔除銀票后保證金存款規(guī)模在4萬(wàn)億左右，與證券交易結(jié)算保證金規(guī)模接近，兩者走勢(shì)也有較高相關(guān)性；今年二季度以來(lái)，剔除銀票后保證金存款也新增近8000億至4.3萬(wàn)億，明顯高于2022年-2024年平均水平（3.6萬(wàn)億）。

輔助指標(biāo)2：日度頻率股市融資余額也能輔助跟蹤居民入市趨勢(shì)，該指標(biāo)或也顯示“9.24”以來(lái)居民出現(xiàn)兩輪“存款搬家”?？筛鶕?jù)居民杠桿資金跟蹤資金入市情況，尤其是兩融業(yè)務(wù)中融資余額，雖然杠桿資金與本金的屬性不同，但相對(duì)變化可比（斜率可比），數(shù)據(jù)上也表現(xiàn)為兩融余額與證券交易結(jié)算保證金的走勢(shì)高度一致；該指標(biāo)是日度數(shù)據(jù)，可日度頻率跟蹤居民入市資金情況；根據(jù)該指標(biāo)測(cè)算，2024年9月-2025年3月兩融余額增加5270億，或預(yù)示同期證券交易保證金新增7000億左右；2025年中以來(lái)，兩融余額增加6456億，或預(yù)示同期證券交易保證金新增8600億左右。

（一）中國(guó)的“超額儲(chǔ)蓄”具有更強(qiáng)的投資屬性

海外超額儲(chǔ)蓄的形成主要與大規(guī)模的財(cái)政補(bǔ)貼和消費(fèi)減少有關(guān)，此類資金對(duì)消費(fèi)的支持會(huì)更直接。超額儲(chǔ)蓄的流向受形成模式影響，歐盟2020年儲(chǔ)蓄率（25.3%）大幅上升更多源于節(jié)約消費(fèi)的“預(yù)防式儲(chǔ)蓄”模式。因而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好后，儲(chǔ)蓄回流消費(fèi)，支持歐盟消費(fèi)增速在2021年下半年后一度回升至5%以上；美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率在2020-2021年間也大幅沖高，主因美國(guó)大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼推升居民收入，超額儲(chǔ)蓄的消耗更多流向日常消費(fèi)開支，支撐消費(fèi)增速至2022年持續(xù)偏強(qiáng)（5%~10%的較高區(qū)間）。

我國(guó)超額儲(chǔ)蓄的形成，更多來(lái)自地產(chǎn)調(diào)整過程中居民資產(chǎn)配置行為的變化，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格敏感度可能更高。2021年以來(lái)的居民超額儲(chǔ)蓄與消費(fèi)減少的直接關(guān)系并不明顯，近四年浙江（+5.6%）、江蘇（+6.7%）、福建（+2.8%）等省份消費(fèi)傾向趨于上升，但儲(chǔ)蓄率也分別上行21.5%、21.6%、24%；從全國(guó)新增儲(chǔ)蓄同比貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，購(gòu)房支出的減少是貢獻(xiàn)超額儲(chǔ)蓄的主要來(lái)源，2021年全國(guó)居民購(gòu)房消耗的資金高達(dá)7.7萬(wàn)億，但截止2025年降至3.1萬(wàn)億；分省份看，儲(chǔ)蓄率上升幅度越大的省份，恰恰是購(gòu)房率下降幅度越大的地區(qū)，譬如廣東、江西、四川等。

從結(jié)構(gòu)看，超額儲(chǔ)蓄主要集中于中等收入群體；后者投資經(jīng)驗(yàn)少于高收入群體，投資股市時(shí)或相對(duì)更容易受到“羊群效應(yīng)”的影響。收入視角，近年形成超額儲(chǔ)蓄的主體并非是北京與上海等最高收入省份，也并非是青海、甘肅等收入偏低地區(qū)，而是集中于湖??、山东、四川、安诲帰广东、江隋帰浙江等收入排灾R械燃侗鸕厙?guó)；高收入群体中股票投资占比郊?xì)擼蹲示榻戲岣唬壞褪杖肴禾逋蹲示橄嘍越仙?，投资箟勑时或更愉\贍蓯艿健把蛉盒вΑ鋇撓跋臁?/p>

（二）信心回暖過程中，中國(guó)居民入市需求或存低估

2021年以來(lái)形成超額儲(chǔ)蓄的地區(qū)在2025年面臨更明顯的房?jī)r(jià)下行壓力，意味著居民或有更迫切的資產(chǎn)再配置意愿。我們將31個(gè)省份按超額儲(chǔ)蓄規(guī)模分為高超額儲(chǔ)蓄、中等超額儲(chǔ)蓄、低超額儲(chǔ)蓄地區(qū)。今年以來(lái)，雖然三類地區(qū)二手房?jī)r(jià)格仍在環(huán)比下降，但低超額儲(chǔ)蓄房?jī)r(jià)環(huán)比下降幅度相對(duì)較?。?0月為-0.5%），但中等超額儲(chǔ)蓄和高超額儲(chǔ)蓄地區(qū)房?jī)r(jià)環(huán)比下降幅度均在-0.7%，且持續(xù)低于低超額儲(chǔ)蓄地區(qū)；超額儲(chǔ)蓄較多而房?jī)r(jià)卻在加速下滑，或預(yù)示相關(guān)主體當(dāng)前面臨更迫切的資產(chǎn)再配置意愿。

前期居民資產(chǎn)配置過度向固定收益類資產(chǎn)傾斜的過程中，債券收益率出現(xiàn)大幅下行，固收類資產(chǎn)的超額收益空間被壓縮。2018年債券市場(chǎng)“熊短牛長(zhǎng)”，收益率水平震蕩下行過程中，10年期國(guó)債收益率從4%以上下行至2%以下。在此過程中，信用利差，期限利差都處在歷史低位，30Y-10Y期限利差下行至43bp、35%歷史分位數(shù)，10Y-1Y期限利差下行至46bp、17%歷史分位數(shù)。固收類產(chǎn)品收益率也下行至低位，包括理財(cái)收益率也處在歷史低位，余額寶7日年化收益率下行至1.01%、0.5%歷史分位數(shù)，理財(cái)通7日年化收益率下行1.078%、1.3%歷史分位數(shù)。

2026年是“十五五”開局之年，伴隨名義GDP逐步修復(fù) ，資金“再平衡”過程或得以延續(xù)。歷史規(guī)律顯示，10年期國(guó)債收益率與全A的股息率之差，大部分時(shí)段在1%~3%間震蕩。2022年后，市場(chǎng)?樾饗蚣嘶刺菀錚咧鍆牙牒誦牟ǘ洹?024年9月底之后，伴隨一攬子政策的推進(jìn)，市場(chǎng)情緒得到一定程度修復(fù)，10年期國(guó)債收益率與全A的股息率之差開始出現(xiàn)恢復(fù)。但截至2025年底，依然處于偏離正常狀態(tài)的情形。從資金配置角度看，截至2025年年中，公募基金對(duì)債券配置比重達(dá)到為歷史88%分位數(shù)，對(duì)股票配置比例為歷史67%分位數(shù)。2026年伴隨名義GDP修復(fù)，資金“再平衡”過程可能延續(xù)，無(wú)論是機(jī)構(gòu)還是居民端，可能都存在“再平衡”需要。